过去10年，中国的PE表现惊人。美国最好的前十名PE基金，其过去10年的平均回报率为17.8%;沃伦·巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司过去10年的平均回报率约为20%强;中国顶级的PE公司们的相关数据呢?赛富首席合伙人阎焱说：我所知道的、和赛富同一Level的公司，“过去十年的IRR都超过50%”。

问题于是就接踵而来：这样的黄金时代是否可持续?未来跳进PE这条大河的，是否依然能赚到钱?又或者说，怎样才能延长这样的黄金时代?

第四届全球PE北京论坛，召开的目的就在于“找到一条出路”。

问题一：PE是否仍是最好的投资方式?

王忠民(全国社保基金副理事长)：回头看去年的投资，社保有三大类的资产类别，一大类是二级市场可流动的，另一大类是固定收益类的，再一大类就是直接投资加上PE投资、未上市股权的投资。尽管固定收益类占到了总资产投资的50%，但并没有给我带来超额收益。去年全国社保接近70%的回报来自直接投资、PE投资。这使得全国社保即便面对二级市场大幅下跌、在证券市场中的投资已经是负值情况下，基金的整体收益依然是正的。

Andrew Wolff(高盛亚洲商人银行部主管)：从宏观经济角度，对比中国、美国、欧洲的话，我觉得中国是更好的投资市场。中国整体经济发展非常稳健，只是环境的变化使得投资更具有挑战性，但我更愿意把这归结于微观层面的挑战，比如一些VC投资的公司出现会计丑闻、还有一些则是管理层出了问题等等。

竺稼(贝恩资本董事总经理)：接着Andrew的话，从宏观经济上中国会是最好的，欧洲自身还身陷困境，其去杠杆化的过程才刚刚开始;而美国的储蓄率要从0上升到6%，恐怕需要不短的时间，从2008年金融危机以来，美国的经济服务是非常疲软的。

中国今后的增长余地还是非常大的，它是全球第二大经济体，预计未来会成为全球第一大经济体。但中国PE行业的整体规模要远远小于美国，何况PE目前看是整个社会中金融资源配置最有力的手段。

阎焱(赛富首席合伙人)：如果中国政府不对上市制度进行调整和改变，即仍有一些PE能通过关系找到Pre-IPO公司、以相对较低的价格进去，IPO套利后出来，如果这种机会不减少，我相信5年后中国PE的发展速度会更快。但到时候恐怕二八定律不起作用，可能全行业80%的基金都会赚钱。那么中国PE的火热程度相对于其他国家会更持久、范围也会更大。

如果证监会走市场化的道路，通过关系进入Pre-IPO的机会收窄、套利窗口越来越小的话，则可能出现另外一个极端的情况：这个行业中只有10%的GP能赚到90%的利润。这种情况下，今后5年会出现有趣的现象，VC、PE会出现整合、分化，做得好的会更好，做得不好的则会在今后三五年内分散、瓦解。这样一个整合的过程，对疯狂浮躁的中国VC、PE界或许是件好事。

问题二：二级市场低迷时该怎么办?

刘昼(达晨创投创始合伙人)：从总体看，退出渠道以后必然是要走多样化的道路。因为国内资本市场的状况现在是有目共睹的，一是价格的下降，二是上市数量的受限。中国VC、PE一年的投资量就有几千家，但每年能通过IPO退出的不过三四百家。

所谓多元化，我认为IPO在本土仍是退出的第一方式，其次是并购，第三是基金之间的转让。

李黎(美国佳利律师事务所北京办事处主任)：在全球以IPO退出的只占一部分，美国的比例大概是9%左右，而转让给其他方的占绝大部分。转让也可以分为两种类型：战略投资者接手的在美国占到50%以上，投资机构之间转让的则占到30%多。

怎么选择退出?这是专业人员的事情。律师会在投资人进入一个项目、进入一个被投资公司之前，替你考虑好如何在法律方面充分保护客户的利益：比如未来如何按照你的意愿退出就是其中一项。

但作为GP、LP，在投资时要考虑到未来怎么退出的问题。GP并不是长期的战略投资者，只是可能持有时间长一点。如果你是小股权投资者，在投资时就要考虑好保护机制，比如在大股东出售时就跟着退出;或者明确要求这个公司未来做IPO，如果做不成又有什么样的保护机制，比如是否由管理层回购等等。

龙博望(A Capital创始人)：在中国正在涌现另外一个机会，比如有些基金招股说明书就包括了退出渠道的描述，比如把通过北京金融资产交易所作为未来的转让平台。于是也就出现了一些专门的基金来接盘其他基金的股份，甚至出现一些基金把别人的整个资产都接过来。去年在欧洲和美国也出现了一些类似的基金，我认为这还是非常有潜力的。

但去年我们也看到了一些没有太多经验的菜鸟，虽然接了盘但是由于没有管理经验，结果很糟糕。因此有些基金在接盘时会提出折扣价，因为涉及后续运营、后续融资等等的问题。

Alberto Forchielli(曼达林基金执行合伙人)：曼达林在考虑退出机制时，并不是一定要捆绑IPO的。我们从来不是一个以IPO导向的基金，而是有各种各样的退出选择，这里面也包括并购。

在并购领域中，我们也观察到一些新的变化。比如我们现在有10亿欧元的资产要出售，而其中大部分是欧洲公司。在通过拍卖的方式来寻找潜在买家时，以前大部分的买家都是欧洲公司;但现在反过来了，中国人是买家、欧洲人是卖方。但我们没有考虑过把这些资产出售给人民币基金，实际上有很多很活跃的买家参与到这个市场中。

问题三：监管靠自律还是他律?

曾军(海淀创投与私募股权投资协会秘书长)：这个行业确实需要监管。理由有二，首先VC、PE行业在过去3年来井喷式的发展，去年数据说国内VC、PE的资金量高达404亿资金，而前年这一数据仅为170亿美元;其次，整个行业与成熟市场国家相比又处偏早期的阶段，大量资金、团队的蜂拥而入也确实带来了一些混乱。

但政府现行的监管办法往往一刀切。比如一些监管部门提出来的无论合伙基金还是投资人，投资金额都要在1000万以上。这显然没有顾虑到早期、天使投资期的投资需求。我觉得监管的重点还是要通过行业自律，行业协会本身可以做很多的事情，除了好的投资经验的分享外，还可以进行行业数据的统计和分析，最重要的是可以实现GP信息的充分披露。

何小锋(北京大学经济学院金融学教授)：政府应该营造一个环境，而前提是解决GPS(Government Position System)的问题。比如去年底国家发改委办公厅颁布了关于备案的通知，结果引起了一些混乱。要求强制备案并没有问题，但发改委办公厅的通知算不算法规?这种备案又算是什么性质的备案?所以还是要统一立法，把各个部门的职能搞清楚。

另外行业协会是自律的重要载体，不可否认中国现在有很多VC、PE的行业协会，但都不在理想状态，而民政部批准的全国性自律团队却又一再难产。如果不让行业协会名正言顺，我觉得自律也很难完善;但这个行业协会必然不是政府主导的。

戴相龙(全国社保基金理事长)：我认为不能把这个问题复杂化了。基金最重要的特点就是不吸收存款：不是自己主动去发展投资人，而是有资格的投资人找委托人帮他们投资。对PE基金而言，最大的监督人是LP、最大的规范者是行业自律组织，主要靠这两者来监督而不是靠别的东西。

我认为立法最主要的是要确定投资人与管理人的利益关系、其中的风险，其他的法律规定上都可放开一点。管理部门则应该统一发力、区别监管，比如管国家要钱、享受优惠的产业基金要发改委来管，其他大量不同规模的基金则由自律组织去管。我相信一旦法律法规出台，中国的PE行业会有一个飞跃发展。

李海松(韩国金融监督院资产运用监督室TEAM长)：韩国的基金跟中国一样，也分为公募和私募，私募基金也分为VC、PE、对冲基金等等。韩国所有的基金都是在管制之下，都要注册登记。

韩国的VC、PE的监管机构并不一样，金融监管的法规也相对分散、监管部门各自独立。但现在也有这样的论调，认为这样的监管格局给企业带来很多问题，希望政府能把监管方面的法律整合起来。

过去韩国政府对PE的管理是非常严格的，这也带来了一些基金发展的问题，所以现在韩国对PE的管理有放松的趋势。

声音

在不太遥远的过去，那时候在中国做VC、PE是不被人理解的。但最最没有想到这个行当在中国会这么火，乃至我回到我的家乡安徽时，我们那个小地方的市长都跟我说：阎总你一定要回来搞一个PE。在中国，如果一件事变成人们茶余饭后的谈资乃至成为中国乡镇一级干部的政治资本时，就要想一想这在根本上是否一件错误的事。

熊晓鸽 [IDG资本创始合伙人]

必须要挣钱，分红才是硬道理。最重要的是踏踏实实把资金管理好，给投资者一个很好的回报。这才是基金的长久之道。

谈庆 [尚高资本董事总经理]

过去投资中对退出有一个误区，以为上市、IPO就是退出。我想在讨论退出时我们更多的指向，其实是把钱还给LP。我们总结了一个现象，好的一级市场的投资人，一般都不是一个好的二级市场投资人，你只能赚一份钱。

刘昼 [达晨创投创始合伙人]

未来5年，我相信在本土做创投的应该有50%的项目通过IPO退出，另外一半则估计要经过并购退出。这是一个商机也是一个机会，有实力的基金收购一些中小基金、到期基金所投项目的股权，也是一种方式。

林坤铭 [台湾创业公会理事长]

台湾的统计数据，一般公司成立5年还活着的只有5成;能存活7年的则只有2成。这是一个很严酷的事实。我们应该定一些属于两岸、然后全世界都认可的标准，让更多的企业长大，而VC、PE们则到其中去钓鱼。

刘明康 [银监会原主席]

我看不懂那些存续期3+2或者5+2的PE基金怎么玩?我只知道，在中国的金融机构里，如果战略投资者认真做功课的话，不搞个5年是出不来成果、出不来效益的。一个企业在中国的机制体制下，做苦工也得有个5年、10年才能完善内部流程，这背后是数据真实性的问题，继而涉及IT、文化、队伍建设等等，并不是有两个人坐在董事会或者顾问委员会里就能起作用的。

黄齐元

[台湾并购与私募股权协会理事长]

苹果为什么是全世界市值最高的公司?因为它是一个完全创新的公司，完全颠覆了以往的游戏规则。Google为何有那么高的市值?也跟创新有关。

大陆经常讲自主创新，我觉得太沉醉于中国人的主位论了。从苹果看，它基本已经形成了一个创新的生态系统。我们也往往把创新固化为某种模式，创新甚至不一定是技术或者产品的东西，也可以是商业模式、流程的。

Peter Cowen

[Tech Coast Angel创始人]

在创新的世界里，失败应该是一个重要的荣誉。它能帮助你确定哪些事情是错误的、帮助你找到新的方向。美国有很多VC基金、数千位天使投资人，他们的梦想就是去支持一个能够容忍的失败。如何让创新无处不在?组建一个生态体系帮助人们能够承担失败的风险，给他们带去钱、专业知识，同时知道失败之后如何进行反馈、如何改进。

安红军

[上海城投控股(600649)股份董事、总裁]

在整个PE市场中，GP是一个红海，竞争惨烈;相对而言LP则是一个蓝海，成熟的机构投资者依然是稀缺资源，大型的母基金更是少有。

作为LP、组建母基金，然后通过母基金投资市场优秀GP，才能把国有企业的资金优势、产业优势、社会资源优势和GP市场的人才优势、市场机制有效结合。

向高层提问：关于PE的那些事

请问全国社保基金的PE投资情况如何?外界质疑，社保基金可用于PE的投资额和目前已投金额之间有很大差距，为什么?

戴相龙(全国社保基金理事长)：到去年底，全国社保基金承诺投资的共有13只基金、10家GP，总金额195亿元。这13只基金所管理的基金总额为630亿元，全国社保在其中所占的比例为31%。通过这些基金，全国社保间接投资了124家企业，其中19家已经上市，另外还有13家正提出上市申请。

但同时也有人埋怨，全国社保可用于PE投资的资金量就有八九百亿，怎么迄今的承诺投资额才195亿元?

有人会说你们太慢了。但大多数人还是认可这是一个新的工作，我们内部设立专门的PE投资部门也需要时间，目前主要干这个工作的是5个人，一个副主任专管。即使按照正常的投资节奏，我们也不能一下就把资金都投完了，还是要分配在各个年份中才能使得工作连续进行。

作为一个新的事业，投资至少要8年才能看出成效。到时能不能真有所收获、能不能有好的收获?我们是诚惶诚恐地在搞这个投资：要很好地选人、要总结经验，这都很需要时间。

举个简单的例子，我们作为LP该怎么处理和GP的关系?我们既不能投资以后撒手不管、又不能每件事情都干预，双方怎样的关系才是合理的?我们一直在探索这个问题。比如我最近学习到一点，管理费和收益分配是两码事。管理费是基于成本原则，但不应该成为利润、分红的来源。

请问银行等金融机构如何与VC、PE分工协作?目前银行主要是VC、PE的销售渠道，它们是否合适直接进入这个领域?

刘明康(银监会前主席)：即便就销售而言，我希望大家也不要走到公募基金的老路上去：不要只求规模，而是要走专业化的道路。现在市场上已经出现了这样的公司，比如诺亚(诺亚财富管理中心)在销售中就做出了自己的特点，有些信托公司也做得不错。这种情况我觉得很好，是应该有一定的竞争。我们在做的不仅仅是出售某一种产品，而是在出售一个系统，其信心是机构客户;否则只是简单地卖一卖、推销一下，不加强自己对市场专业研究的力量、不按照机构投资者的口味做调整，就会有很大的风险。

商业银行做公司业务时，其实应当强调向VC、PE学习，和它们合作。如果仔细观察中国的PE项目，会发现PE基金的尽职调查和对项目的选投管要比银行详细得多。

我们很高兴看到上海有几家银行已经出现了一些投贷联动的产品。在这种合作中商业银行要把握好三点，一是优选、二是把握好时点、三是把握好比率。

确实可以看到，银行自己做GP的积极性很大。这是需要十分的审慎的，银行要执行巴塞尔协议，保险公司正在准备执行清偿协议II的标准;自己跳进去无论是做LP还是做GP都会扣减资本充足率。也有人说我们不是这样做的，而是通过设在香港的投资银行来做这件事情的，这依然需要审慎，商业银行做投资有哪些优势、哪些劣势?我相信大家都十分清楚。

北京一直致力于发展VC、PE产业。但这个产业对实体经济发展的推动，在北京有哪些具体的体现?

吉林(北京市常务副市长)：我用数据来回答这个问题。

按照市场机构的统计，去年在北京地区发生的私募股权投资总共有473起，总投资金额为690.06亿元人民币，这两个数据分别占到全国总量的21.5%和27.1%。其中涉及战略新兴产业的投资案例336起，总投资金额为313.5亿元人民币。

可以说VC、PE是北京市调整经济结构的重要力量。另外还有13.37亿元资金投入文化创意产业，涉及20起投资案例，在全国文化产业投资总量中分别占到31.7%和41.3%。我国首只国家级文化产业投资基金也在北京正式宣布成立。

其次，去年发生在北京的私募股权案例中，有40%是投资额低于3000万元的中小企业投资案例，全年的投资中有近80%的资金投向了处于初创期和成长期的企业，这正是我们所希望的。这些VC、PE基金看上的超过7成都是高新技术企业，比如去年就有33家节能环保行业的企业获得了38.55亿元人民币的投资，尽管投资案例数量只占全国总数的25.6%，但资金量却是全国总量的64.8%。这对首都建立资源节约型和环境友好型社会做出了重要的贡献。

还有一点也不得不关注，就是VC、PE机构是优质企业走向资本市场的重要推手。去年北京地区共有19家VC、PE支持的企业在国内外资本市场上市，其中半数是在境外交易所上市的。

2009年，骆巧玲将环京津股权投资基金(以下简称“环京津PE基金”)设立在天津滨海新区的时候，根本没有想到，这只规模将近两个亿的基金会成为天津第一只完整退出的有限合伙制基金。

骆巧玲是环京津PE基金管理人——鼎晟和投资管理有限公司的执行总裁，在此之前，她是北京某律师事务所的创始合伙人。鼎晟和公司的创始人和管理团队，除了像骆巧玲这样的资深律师，还有投资银行家、企业家、审计师等专业人士，其发起的第一只人民币基金的投资方向定位在区域开发领域。

资料显示，环京津PE基金于2009年8月24日设立，同年12月7日完成投资计划，2011年12月6日从目标企业成功退出，今年1月份完成各项纳税。

从运作来看，环京津PE基金是一只专项股权投资基金，其投资目标只有一个，华夏幸福(600340)基业股份有限公司的全资子公司，一家以区域开发为主营业务的企业。

区域开发以往都是由政府主导，财政投入。近年来，各地政府都在不断探索如何引导民间资本投资于区域经济开发及产业培育的有效途径。但不管怎样，类似像华夏幸福基业这样的区域开发运作公司，都同样遇到了融资渠道单一的问题，原有的主要依靠银行贷款的融资方式有可能导致企业负债率过高，限制企业的规模化发展，且受到政策因素的影响较大。

鼎晟和的的商机也正是在2009年间信贷政策比较摇摆之际，而采取有限合伙制的PE基金的方式来操作，其时只在一些外资专项PE基金中可见，当时的资本市场，定位于此的专项人民币PE基金并不多。

但即便如此，实操过程中，并未像骆巧玲事先想象的那么简单。“整整2年的时间我都扑在了这个项目上”，除了要对LP投资人做出项目未来的现金流、收益率及退出方案进行了谨慎测算之外，投资之后，项目的多重风险处理、投资后的跟踪、定期的财务情况汇报，都不省心。

环京津PE基金的另外一个特点，是中国工商银行(601398)开展创新银行业务——PE主理银行业务以来第一只运营成功的基金。

据介绍，工商银行早在2002年就率先成立了投资银行部。2008年，工商银行又在国内率先尝试开展PE主理银行业务具体到环京津基金，工商银行不仅协助基金管理人甄别合格的投资人，还在基金托管、完善被投企业的治理结构、监督被投企业的资金使用、汇算结转环京津基金的投资收益、协助分配基金投资人收益等方面提供了相应的服务。

“这样做的好处是，对于LP来说，基金的整个运营过程有了第三只眼睛，一定程度上降低了其投资风险;对于GP来说，我们也可以让自己更严格自律，这点对于第一只基金来说尤为重要。”骆巧玲称。